本周上半周持續緊繃的資金面，在本周三開始出現顯著紓解。分析人士表示，結合央行貨幣調控、人民幣匯率走勢與外匯占款表現、宏觀經濟基本面、通脹預期等多方面因素來看，市場資金價格持續處于高位預計難以成為長期常態。與此同時，近期市場的緊張主要體現在非銀機構的資金拆借，在金融市場穩定為先的背景下，相關結構性因素有望在后續一段時間持續得到緩解。整體來看，雖然季節性因素預計仍將對春節前資金面帶來明顯擾動，但未來幾周市場資金面緊張程度預計整體相對有限。

結構性緊張暫主導市場

隨著元旦、春節雙節的日益臨近，對于未來一個月左右、即春節前的市場資金面表現，目前市場主流機構普遍表示，相較于往常狀態，市場流動性將會大體趨緊。具體來看，主流觀點普遍認為，年末商業銀行資產規模沖量、疊加MPA考核等因素，將使得銀行體系流動性需求較為旺盛、供給有限。此外，由于2017年春節提前至1月下旬，企業和居民對現金和活期存款的需求增加，雙節臨近因素也難忽視。

不過，就上周以來的銀行間市場、交易所市場的資金利率整體表現來看，雖然市場資金面曾出現過短期緊繃的狀態，但仍呈現出大體持穩的運行基調。在此之中，一方面銀行間資金價格漲幅有限，并未出現大幅拉升；另一方面，盡管周二（12月27日）交易所資金市場出現少見的大漲，但考慮到這只是部分非銀機構資金拆借遇到短期困難，并不代表全局性的拉緊。

此外，來自一線交易員的消息也顯示，周二市場資金價格的短暫分化，顯示出少數券商機構“蘿卜章”事件后，非銀行機構融資難度遠超銀行類機構。而這種階段性由債市萎靡、交易信用風險事件引起的結構性資金面緊張，并不具有持續性。

事實上，周三（12月28日）的市場利率表現也印證了這一點。相關市況顯示，前一交易日一度飆漲的上海證券交易所隔夜國債逆回購利率，周三盤中雖然也一度繼續出現大幅脈沖式拉漲，但在下午14：35之后則出現“暴力跳水”。至收盤時，甚至已跌至2.61%的極低水平。此外，從周三銀行間市場的資金價格來看，當日隔夜、7天、14天等主流質押式回購加權平均利率（存款類機構）分別報在2.08%、2.57%和3.60%，除7天期品種上漲14個基點外，其余兩品種環比大致持平。

分析人士表示，整體來看，12月大規模的財政投放，及上周央行投放的短期資金扶助和相關窗口指導舉措，應該能夠大體覆蓋機構年底備付和應對考核的流動性需求。春節前資金面運行的主要矛盾，仍主要集中在市場的結構性失衡上。

利空因素暫難加劇

對于影響市場資金面預期的中短期基本面因素方面，目前市場關注焦點，仍大體圍繞人民幣匯率走勢與外匯占款表現、宏觀經濟基本面、通脹預期等方面。而綜合來看，相關因素階段性壓力仍暫相對有限。

在人民幣匯率與外匯占款方面，來自申萬宏源的分析觀點指出，上周人民幣兌美元中間價、即期匯價、香港離岸CNH匯價分別報收于6.9463、6.9494、6.9558，且對一籃子貨幣匯率持續回升。此外，盡管當周美元指數小幅上漲0.18%，但上述人民幣對美元三大匯價，當周分別逆勢小幅升值0.06%、0.08%和0.16%。整體來看，現階段央行對人民幣匯率維穩態度堅定，離岸匯率甚至一度倒掛，這將有效緩和元旦前后以及春節前的企業、個人購匯需求。

此外，興業研究等機構也分析指出，2016年中央經濟工作會議上強調“要在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，這意味著人民幣匯率形成機制改革按照既定思路推進。而人民幣國際化進展順利并不斷激發海外需求，亦會對人民幣匯率形成重要支撐，未來人民幣匯率完全有條件繼續保持在合理均衡水平上的基本穩定。整體來看，盡管人民幣匯率階段性承壓的不利因素，仍會給外匯占款負增長、基礎貨幣小幅收縮帶來一些負面影響，但相關利空因素對市場流動性的沖擊，仍將大體可控。

另一方面，在通脹預期方面，業內人士也分析認為，隨著管理層弱化對2017年經濟增長的目標導向，明年上半年經濟基本面可能還有回落壓力。這意味著，盡管近期市場各方對于明年年初由PPI高企引發的“通脹抬頭”，出現較大分歧，但整體物價的上漲壓力也很難有明顯的持續性。

中信證券的估算研究表示，綜合考慮地產周期、PPI和匯率貶值的影響，考慮到本輪地產周期高點已過，預計2017年全年CPI同比增速將小幅回落，全年CPI平均增速預計將在1.9%左右，較2016年低約0.1個百分點。整體來看，通脹因素將不會對央行貨幣政策穩健中性產生額外的壓力。

貨幣調控料仍以穩為先

對于節前市場資金面的大體表現，目前市場各方觀察的主要線索中，央行的相關舉動無疑最受關注。而整體來看，由于前期債市在12月上半月出現超預期的暴力下跌，并一度引發短暫的交易信用危機，最近一周多來，央行呵護維穩的政策姿態則更為凸顯。

從上周來看，央行在持續加大流動性投放的同時，另外通過REPO（銀行間質押式回購匿名點擊業務）系統向市場提供了流動性支持。全周來看，上周央行逆回購投放10050億元，環比多增1650億元，凈投放資金3750億元。整體來看，雖然在MPA新規和悲觀情緒沖擊下流動性一度持續緊繃，但隨著央行加大凈投放和涉事券商代持事件有效緩解，流動性恐慌退潮，資金利率全線回落。

而就本周來看，央行公開市場操作則仍秉持了穩健中性立場。本周前三個交易日，在銀行間市場資金面整體寬松的背景下，央行截至本周四的連續3個交易日內通過公開市場操作持續進行了資金凈回籠。對此，業內人士解讀稱，在銀行間資金利率持續平穩的情況下，央行該政策姿態，也恰好出其對當前流動性狀況的信心。考慮到年底最后一周為財政存款釋放最集中的時段，因此央行在此時點通過公開市場加以對沖回籠預計屬于配合財政投放的針對性政策選擇。

此外，結合已持續近半年的債市去杠桿來看，申萬宏源等機構進一步分析指出，目前貨幣政策防風險更多針對房地產市場，央行并沒有以“錢荒”倒逼債市杠桿的動力。一方面，中央經濟工作會議對貨幣政策的定位更多針對房地產市場去杠桿、防止房價泡沫膨脹；另一方面，由于債市交易鏈條較長，涉及貨幣基金、同業理財、同業存單、委外、資金面融資等諸多產品交易的相互嵌套，同時涉及銀行和非銀機構資產負債表，短期內的資金面過度緊張容易引發債市整體流動性風險繼而引發系統性金融風險。此外，考慮到本輪債市調整幅度較大，債市參與者已經開始自發降低杠桿水平以應對收益率的大幅波動，央行在春節前進一步“緊逼”市場的可能性也十分有限。

與此同時，有一線債券投資機構進一步表示，從保障明年宏觀經濟大體平穩的角度來看，繼續壓低社會總體融資成本、推進實體部門降杠桿與財政政策繼續發力，也都依然需要貨幣資金利率不能出現過度上漲。考慮到年初一段時間往往都是國債等利率債品種的發行高峰時期，春節前后的市場利率中樞預計將不會出現過高的情況，以免引發市場利率“易上難下”，對相關債券發行繼續帶來沖擊。

整體而言，展望春節前一段時間的市場資金面，在市場資金面大體仍然會以穩為先的背景下，考慮到央行仍然有降準等非常規流動性補充手段沒有動用，即便后期市場流動性再次出現過度異常的趨緊波動，預計實際壓力仍舊可控。春節前的近一個月時間里，資金面緊張幅度預計仍會相對有限。記者 王輝