近一個月來，國債期貨的大幅波動揭開了債券市場通過“代持”加杠桿的冰山一角。而隨著套保需求的釋放，不斷遞增的成交量、持倉量又揭開了保險機構請第三方“代套”的神秘面紗。

分析人士指出，保險和銀行政策上不被允許參與國債期貨的交易。11月以來的債市回調使得保險和銀行機構希望盡快參與國債期貨的交易，于是衍生了“代套”行為。但由于監管趨嚴、操作難度較大，其規模不會太大。

套保需求強烈

11月29日以來，在流動性階段性收緊的背景下，債市迎來去杠桿，現券收益率大幅回升，國債期貨合約大幅下滑，并在12月15日有史以來首次出現合約集體跌停。隨著“央媽”出手釋放流動性，國債期貨自12月16日以來出現V型反彈，累計漲幅高達1.28%，期間期債多個合約在樂觀情緒助長下，實現了從跌停到漲停的華麗轉身。

“近期債市風波不斷，國債期貨套保需求強烈，但現券市場上存在賣券難的情況，于是國債期貨就成為機構的對沖風險的有力工具。”業內人士分析稱。

東證期貨分析師章順指出，從投資者結構來看，今年增量資金主要來自機構，其中來自基金公司和券商資管偏多，基金公司公募和專戶都已經開始參與國債期貨的交易，公募產品以套保為主，基金專戶產品在套利、套保和投機方面都有參與。

“整體上看，套保的資金偏多，特別是基金公司申請套保的額度較大。雖然套利和投機也有機構在參與，但是參與的資金量偏小，主要是因為國債期貨市場效率有較大的提升，套利機會逐漸減少。同時，投機的風險偏大，機構凈頭寸一般都控制在一定的范圍內。”章順說。

而在現貨市場上，銀行和保險才是現券的主要持有人，他們的套保需求更甚于基金和券商。

據一位保險機構債券交易員透露，目前該機構正加緊進入國債期貨市場進行風險對沖。但政策上并不允許銀行和保險進入國債期貨市場，于是便衍生出了“代套”行為，即請人“代為套保”。

“代套一般通過委外來做，即銀行或保險等沒有期債交易資質的機構，請有套保資質的機構如基金、資管等發一個理財產品做空國債，而銀行、保險等機構買理財產品，并按約定收益率支付對方一定報酬。”知情人士透露。

期盼參與交易

“代套這種模式今年年初就有了，估計之前也有機構做。做代套有政策風險，監管趨嚴，機構暫時還是比較謹慎,所以規模不會太大。”一位不愿具名的國債期貨分析師表示。

廣發期貨分析師王荊杰表示，對保險和銀行來說，進入期債市場的難點主要在兩個方面：一是制度限制，二是流動性限制。以銀行和保險的實力，系統和人員配備不會有太大問題。

“從這次風波來看，可以參與到期貨市場的機構多了一種流動性更好的套期保值工具，規避利率風險大有好處，這會增加他們進入期債市場的意愿；而從流動性角度看，危機發生時流動性不減反增也說明了類似需求。”王荊杰說。

“保險和銀行目前不能參與國債期貨的交易。11月以來的債市大回調使得保險和銀行機構希望能盡快參與國債期貨的交易。主要是銀行保險持有大量的國債現貨，一旦市場出現大幅的回調，現貨將遭遇估值下滑的壓力，但銀行間市場缺乏較為有效的對沖避險工具，而國債期貨正是銀行保險急需的金融工具。”章順說。

章順認為，主要的難點在于：第一，針對國債期貨的杠桿、連續交易等特性，需要制定較為完備的風險控制規定，也就是需要監管層出臺較為適宜的銀行保險入市交易指引，監管層對于國債期貨重啟后的相關制度推進較為謹慎；第二，需要考慮到目前國內的金融環境是否允許銀行保險參與國債期貨交易，在金融穩定的環境下發展國債期貨的概率要大一些。

適時疏通正道

“雖然目前銀行保險無法參與國債期貨的交易，但是作為市場上占比最大的現貨持有機構，未來參與國債期貨交易是大勢所趨。”章順說。

今年全國兩會期間，全國政協委員、財政部財政科學研究所原所長賈康曾提交關于盡快放行商業銀行參與國債期貨交易的提案。他提出，目前我國國債期貨市場產品體系不斷豐富，市場規模穩步擴大，各項風控措施完備有效，商業銀行開展國債期貨業務的各方面條件已經具備，應盡快制定并出臺商業銀行開展國債期貨業務政策，以國債承銷團和做市商銀行為切入點，放行商業銀行參與國債期貨交易。

從歷史數據來看，5年期國債期貨與中債5年期國債凈價指數相關性高達0.986，10年期國債期貨與中債10年期國債凈價指數相關性高達0.9704。國債期貨套期保值的功能凸顯，套期保值效果良好。

今年以來，機構申請套保的規模和次數明顯增多，機構套保的意愿明顯增強，機構關心的話題主要也集中在套保和期現貨對沖方面。

章順認為，背后的原因，一是國債期貨上市已有3年多，市場愈發成熟，市場效率明顯提升，成交情況明顯改善，開始受到市場的關注；二是國債到期收益率在2016年創了近幾年的新低，債市在經歷近3年的牛市后機構觀點開始出現分歧，債市的這種不確定性使得持有較多現貨的機構開始關注國債期貨套保的問題。

“11月以來的債市回調更是提升了機構套保的需求，申請過國債套保的機構良好地規避了市場大幅波動的風險，預計后市會有更多的機構關注國債期貨的套保問題。”章順說。

賈康認為，國債期貨日均成交規模是國債現貨的64%，證券公司、基金公司、私募機構、期貨公司等各類金融機構參與廣泛，為商業銀行入市奠定了基礎。記者 王朱瑩