□中國(guó)民生銀行民銀智庫(kù)50人論壇研究員 李洪俠

2016年人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值幅度超過(guò)6%，目前單邊貶值態(tài)勢(shì)尚無(wú)明顯結(jié)束跡象。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，本幣持續(xù)貶值會(huì)加劇資本外流，消耗外匯儲(chǔ)備，影響資產(chǎn)價(jià)格，加劇銀行資產(chǎn)負(fù)債表幣種錯(cuò)配，壓縮國(guó)內(nèi)貨幣政策空間，甚至引發(fā)金融危機(jī)。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，2017年要在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，強(qiáng)貨幣來(lái)自強(qiáng)經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)經(jīng)濟(jì)離不開強(qiáng)改革。穩(wěn)定人民幣匯率根本上要靠改革帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力提升。

貶值壓力的五個(gè)來(lái)源

從經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)常項(xiàng)目順差等基本面看，人民幣不具備持續(xù)大幅貶值的基礎(chǔ)，但為何貶值壓力持續(xù)不減？顯然是貶值預(yù)期持續(xù)大于穩(wěn)定預(yù)期所致。綜合國(guó)際借貸學(xué)說(shuō)、購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說(shuō)、利率平價(jià)學(xué)說(shuō)、國(guó)際收支說(shuō)、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)等匯率決定理論，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等視角觀察，人民幣貶值壓力主要來(lái)自五個(gè)方面：

一是改革見效慢。十八屆三中全會(huì)設(shè)計(jì)336項(xiàng)改革舉措，確立2020年在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革上取得決定性成果的目標(biāo)。時(shí)間已經(jīng)過(guò)半，盡管頂層四梁八柱性改革框架基本確立，但在企業(yè)和居民生產(chǎn)生活中體現(xiàn)的具體效果仍然有限，再加上近年中國(guó)人口紅利削弱，勞動(dòng)力價(jià)格優(yōu)勢(shì)日益消失；房?jī)r(jià)和房租持續(xù)上漲；能源價(jià)格雖有回落，仍在國(guó)際上處于較高水平；一些地區(qū)各種名目的收費(fèi)多達(dá)上百種；物流成本顯著高于美國(guó)等，導(dǎo)致中國(guó)制造業(yè)綜合負(fù)擔(dān)偏重。因?yàn)楦母镞M(jìn)展慢，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)尚未打通，企業(yè)投資和營(yíng)商環(huán)境不佳，不僅不利于吸引外資，國(guó)內(nèi)企業(yè)也會(huì)加快向國(guó)外投資，自然影響人民幣需求。這也正是習(xí)近平總書記在31次深改組會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)改革落地見效”的原因。

二是轉(zhuǎn)型效果小。國(guó)際金融危機(jī)以后，各界的共識(shí)之一就是我國(guó)經(jīng)濟(jì)亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)。主要有兩個(gè)方向，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和淘汰落后產(chǎn)能，新興產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)方面，我國(guó)推出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，國(guó)家層面也出臺(tái)不少政策，投入不少資源，但煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，改造升級(jí)有限，去產(chǎn)能效果并不明顯，富余的從業(yè)人員也沒有得到結(jié)構(gòu)性調(diào)整。更重要的是，其中部分“僵尸企業(yè)”在經(jīng)營(yíng)成本、資源獲取和占有能力等方面還具有比較優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)化企業(yè)反而處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象比較突出。新興產(chǎn)業(yè)方面，在國(guó)家加大投入、鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等政策作用下，航天航空、高速鐵路等戰(zhàn)略領(lǐng)域和電商、網(wǎng)絡(luò)金融等少數(shù)服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)展良好，但是由于缺乏基礎(chǔ)科學(xué)、創(chuàng)新人才和制度環(huán)境的支撐，我國(guó)在智能制造、人工智能、清潔能源、大數(shù)據(jù)應(yīng)用等方面還明顯滯后，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張，金融低效化、產(chǎn)業(yè)空心化明顯。企業(yè)投資營(yíng)商看重發(fā)展前景，哪里聚集代表方向的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)，哪里自然就對(duì)資金形成吸引。這也是很多企業(yè)選擇到國(guó)外投資發(fā)展、減持人民幣的一個(gè)重要原因。

三是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增多。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾長(zhǎng)期積累，改革進(jìn)展相對(duì)緩慢，傳統(tǒng)調(diào)控政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，效果打折，結(jié)果就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，金融資產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)積聚。最近幾年，全社會(huì)杠桿率已突破250%，金融市場(chǎng)波動(dòng)性上升，2013年的“錢荒”、2015年“股災(zāi)”、2016年債市波動(dòng)和投資收益率下降等。對(duì)部分企業(yè)家、白領(lǐng)階層等所謂中產(chǎn)階級(jí)而言，金融投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)增多，打擊其信心，影響其收益率和預(yù)期穩(wěn)定。截至目前，雖然房?jī)r(jià)還未出現(xiàn)明顯下滑，但是部分地區(qū)已經(jīng)超出合理水平，在投資領(lǐng)域日益收窄的情況下，投資者對(duì)房地產(chǎn)的信心也在軟化。另外，近幾年M2/GDP比持續(xù)走高，但經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，意味著資金的利用效率在下降。相比之下，美國(guó)股市、房市、債市都顯得更加平穩(wěn)可持續(xù)。在避險(xiǎn)需求作用下，國(guó)內(nèi)資金外流，是正常合理的市場(chǎng)行為，但卻客觀上影響了人民幣需求和匯率。

四是美國(guó)形勢(shì)變化和政策調(diào)整。美國(guó)雖然是金融危機(jī)的發(fā)源地，但憑借強(qiáng)大的科技實(shí)力、金融影響力、完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度等，經(jīng)過(guò)8年多的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾已經(jīng)大幅緩解，新一輪產(chǎn)業(yè)革命進(jìn)展明顯，經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)的跡象不斷增強(qiáng)。2016年加息縮小了中美利差，美元指數(shù)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)趨勢(shì)初現(xiàn)，弱化了中國(guó)的投資引力，特朗普提出增長(zhǎng)、就業(yè)和貿(mào)易方面一系列新政策，不斷強(qiáng)化市場(chǎng)上投資者關(guān)于“美強(qiáng)中弱”“中美經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)”等的預(yù)期，部分企業(yè)和資金有意識(shí)地改變?cè)瓉?lái)的選擇軌跡，更有盲從者跟風(fēng)改變投資方向。

五是投機(jī)性資金外流增多。人民幣貶值與資金外流、外儲(chǔ)下降相伴而生。根據(jù)相關(guān)研究，2016年中國(guó)將有5000多億美元資金外流。其中，中國(guó)居民購(gòu)買外國(guó)資產(chǎn)占70%，中國(guó)企業(yè)償還外債占40%，外國(guó)人增持人民幣億元凈增加。如果前面提到的貶值壓力，都是市場(chǎng)機(jī)制作用下的正常選擇，那么還有一些制度漏洞則給投機(jī)者留出了“趁火打劫”的空間。近年來(lái)，地下錢莊轉(zhuǎn)移資金；通過(guò)“高價(jià)進(jìn)口、低價(jià)出口”“平價(jià)出口、高價(jià)轉(zhuǎn)口”等虛假貿(mào)易，把貿(mào)易項(xiàng)下大量利潤(rùn)留在海外；通過(guò)海外投資“跑冒滴漏”和假FDI等方式加快資本項(xiàng)下資本轉(zhuǎn)移；跨境銀行開展“內(nèi)保外貸”“內(nèi)存外貸”等類業(yè)務(wù)，提供轉(zhuǎn)移資金等類地下錢莊服務(wù)。還有部分居民借用購(gòu)匯額度，減少人民幣持有，增加居民項(xiàng)下的美元資產(chǎn)配置。這些都是加劇人民幣貶值的投機(jī)性力量，需要通過(guò)完善制度、嚴(yán)格執(zhí)行，予以避免。

堵住資金外流的制度漏洞

根據(jù)2016年前11個(gè)月數(shù)據(jù)估算，年底估計(jì)外儲(chǔ)余額仍將在3.03萬(wàn)億美元左右，按照IMF標(biāo)準(zhǔn)和相關(guān)計(jì)算，我國(guó)外匯儲(chǔ)備只要在2.6萬(wàn)億美元以上，就不會(huì)影響國(guó)際收支安全。但近兩年連續(xù)減少超過(guò)4800億美元，慣性下降趨勢(shì)亟待穩(wěn)定。因此，近期的外匯政策應(yīng)立足于支持合理的外匯需求，彌補(bǔ)制度漏洞，遏制投機(jī)性資金外流。

一是堅(jiān)持企業(yè)用匯“寬進(jìn)嚴(yán)出”。徹查地下錢莊，加快健全監(jiān)管制度，加大人員、技術(shù)、設(shè)備等投入力度，防止地下錢莊扮演資金外流的掮客。加強(qiáng)貿(mào)易相關(guān)外匯交易的背景核查，尤其要加強(qiáng)內(nèi)地與香港的進(jìn)出口貿(mào)易、相關(guān)合同、資金流和商品流的監(jiān)管，減少貿(mào)易項(xiàng)下的投機(jī)性資金轉(zhuǎn)移。嚴(yán)格大型對(duì)外直接投資項(xiàng)目的用匯審批，防止對(duì)外投資名義的資金轉(zhuǎn)移，嚴(yán)格審查中國(guó)居民海外注冊(cè)企業(yè)（尤其是自由港注冊(cè)企業(yè)）到境內(nèi)的FDI，防止假投資、真投機(jī)。

二是個(gè)人換匯采取實(shí)需原則。繼續(xù)穩(wěn)定執(zhí)行5萬(wàn)元/人·年的換匯額度政策，但強(qiáng)化換匯真實(shí)性、合規(guī)性的手續(xù)審核。同時(shí)，通過(guò)大數(shù)據(jù)和信息聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)，控制借用換匯額度行為，懲處虛假換匯和非法轉(zhuǎn)移等行為。另一方面，通過(guò)設(shè)計(jì)合理收益的境內(nèi)外幣理財(cái)產(chǎn)品等方式，疏導(dǎo)已經(jīng)購(gòu)匯的資金留在境內(nèi)。

三是增強(qiáng)匯率彈性。繼續(xù)堅(jiān)持“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的既定機(jī)制，發(fā)揮單一貨幣和籃子貨幣兩大調(diào)節(jié)工具作用，適度增加籃子貨幣種類，降低美元權(quán)重，提高一籃子貨幣參考程度，防止被美元牽著鼻子走。同時(shí)，在匯率中樞水平基本穩(wěn)定的前提下，進(jìn)一步完善中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，適度擴(kuò)大人民幣兌美元的匯率波動(dòng)幅度，引導(dǎo)市場(chǎng)提高匯率波動(dòng)容忍度，釋放貶值壓力。輔以必要的市場(chǎng)操作對(duì)沖壓力，避免形成長(zhǎng)期一致的人民幣貶值的市場(chǎng)預(yù)期。

四是阻止風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)頻爆。總原則是防止意外的風(fēng)險(xiǎn)事件，但可主動(dòng)揭露局部風(fēng)險(xiǎn)，并及時(shí)與市場(chǎng)溝通。按照市場(chǎng)化原則大規(guī)模盤查股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，主動(dòng)清理風(fēng)險(xiǎn)隱患，及時(shí)公開信息，尤其要處理好債市風(fēng)波，避免釀成更大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行。房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)因城施策，保持房?jī)r(jià)總體穩(wěn)定前提下，降低部分庫(kù)存較高城市房?jī)r(jià)。

五是通過(guò)外匯市場(chǎng)操作分化貶值預(yù)期。發(fā)揮中投公司等國(guó)家外匯投資機(jī)構(gòu)的作用，通過(guò)適時(shí)適度的市場(chǎng)操作，針對(duì)部分境外機(jī)構(gòu)投資者做空人民幣的行為，進(jìn)行反向操作，壓縮其套利空間，打擊其做空信心，分化單邊貶值的市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)政府承諾的公信力。

提升經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)能力

當(dāng)前，帕累托改進(jìn)式的政策空間已基本消失，沒有無(wú)痛的匯率解決方案。實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融資產(chǎn)和外匯市場(chǎng)之間，政府、企業(yè)和個(gè)人利益之間，改革、發(fā)展和穩(wěn)定之間，短期穩(wěn)定和長(zhǎng)期發(fā)展之間，恐難以多目標(biāo)兼得。最重要的是，加快政府和類政府領(lǐng)域改革，兌現(xiàn)十八屆三中全會(huì)的改革承諾。對(duì)此，筆者建議：

改善投資營(yíng)商環(huán)境。“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本途徑是深化改革”。要加快機(jī)構(gòu)改革為代表的行政管理體制改革步伐，通過(guò)規(guī)范界定并公開政府職責(zé)、減少機(jī)構(gòu)和公務(wù)人員，將簡(jiǎn)政放權(quán)效果體現(xiàn)出來(lái)、固定下來(lái)。通過(guò)市場(chǎng)化改革、地方政府實(shí)行稅費(fèi)正面清單、公開公路收費(fèi)期限、健全民商司法體系等措施，降低企業(yè)稅費(fèi)等經(jīng)濟(jì)成本和交易成本，鼓勵(lì)企業(yè)投資創(chuàng)新，加快提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)能力和全要素生產(chǎn)率。面對(duì)資金外流尤其是企業(yè)外遷、美國(guó)政策調(diào)整等標(biāo)志性事件加快推出針對(duì)性改革，讓實(shí)實(shí)在在的改革舉措見效落地，讓外國(guó)政府推出的針對(duì)中國(guó)的政策成為改進(jìn)政府工作的契機(jī)。優(yōu)化法制環(huán)境，尤其是公平執(zhí)法環(huán)境，保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)，穩(wěn)定企業(yè)投資營(yíng)商意愿。用最好的投資環(huán)境作為穩(wěn)定人民幣匯率的“壓艙石”。

加快國(guó)企改革。切實(shí)打破行政性壟斷，堅(jiān)持各種所有制經(jīng)濟(jì)平等發(fā)展，讓民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入更多領(lǐng)域，平等參與競(jìng)爭(zhēng)，公平獲得收益。推進(jìn)混合所有制改革和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理體制改革，在國(guó)有資本保值增值的前提下，放開企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)和經(jīng)營(yíng)范圍限制，保證民營(yíng)資本參股國(guó)有企業(yè)的合法權(quán)益。加快市場(chǎng)化去產(chǎn)能步伐，政府停止對(duì)經(jīng)營(yíng)不善國(guó)企的補(bǔ)貼和照顧，相關(guān)資源投入到培訓(xùn)下崗職工、支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和再就業(yè)等方面，解決“人往哪去、錢從哪來(lái)”的問題。硬化國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的預(yù)算約束，保障民營(yíng)企業(yè)的平等競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制淘汰僵尸企業(yè)和落后產(chǎn)能。用公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和合理的盈利能力激勵(lì)更多資本回流。

優(yōu)化金融監(jiān)管。針對(duì)資金脫實(shí)向虛、監(jiān)管套利增多現(xiàn)象，建議統(tǒng)一金融監(jiān)管，提升監(jiān)管能力，嚴(yán)格監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)表外行為，主動(dòng)刺破部分機(jī)構(gòu)和區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)隱患，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。推進(jìn)去杠桿進(jìn)程，要在控制總杠桿率的前提下，支持企業(yè)市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強(qiáng)企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低非金融企業(yè)杠桿率。完善債轉(zhuǎn)股的相關(guān)市場(chǎng)環(huán)境和制度規(guī)范，杜絕政府“拉郎配”式干預(yù)債轉(zhuǎn)股行為，確保銀企協(xié)商推進(jìn)債轉(zhuǎn)股。要規(guī)范政府舉債，嚴(yán)格執(zhí)行新的預(yù)算法，防止地方政府突破償還能力，變相舉債。

推動(dòng)人民幣國(guó)際化步伐。人民幣幣值的長(zhǎng)期穩(wěn)定離不開經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力支撐下的人民幣國(guó)際化。在“一帶一路”沿線國(guó)家建設(shè)開發(fā)中，配合中國(guó)企業(yè)、技術(shù)和裝備走出去，在中國(guó)對(duì)外投資、貸款等金融活動(dòng)中加大人民幣使用力度，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的份額。與更多發(fā)展?jié)摿^好的發(fā)展中國(guó)家和部分發(fā)達(dá)國(guó)家簽署貨幣互換協(xié)議，擴(kuò)大人民幣的宣介和交易使用力度。做大境內(nèi)原油等期貨市場(chǎng)，提高人民幣定價(jià)能力。鎖定人民幣匯率、利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)，完善利率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，優(yōu)化價(jià)格信號(hào)的傳導(dǎo)，加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)銜接。與人民幣國(guó)際化進(jìn)程匹配，協(xié)同推進(jìn)資本賬戶開放改革。