□國泰君安期貨金融衍生品研究所 毛磊

本周，期指延續偏弱走勢，但從K線走勢圖來看已不再出現破位下行趨勢，在近三周的調整后有企穩跡象。

上周末，中央經濟工作會議內容公布，2017年經濟工作藍圖展開。從會議內容上看，得益于經濟增長韌性的提高，在“穩中求進”工作總基調指導下，短期政策側重點向防風險、去杠桿傾斜。會議在貨幣政策描述上，措辭與去年相比更偏穩健中性，預計更多的寬松難以看到。在財政政策上，未提出要擴大赤字及增加政府投資。預計明年財政更多將向消費、民生減稅降費等領域傾斜，基建托底力度可能將低于市場預期。在改革方面，會議指出2017年是供給側結構性改革的深化之年，并出現“農業供給側改革”等細化的改革要求，預計明年改革驅動的投資主線有望逐步發酵，市場風險偏好將從相對悲觀中進入逐步修復階段。

從短線影響市場走勢的因素看，近期調整主因在于資金面偏緊預期擾動。不過本周由于央行進一步釋放流動性，加上機構債券違約陰影消除，債市恐慌情緒緩解。央行方面，從12月14日開始，央行改變12月以來一直回收流動性的做法，在公開市場操作上出現凈投放，本周已投放2300億元。此外據媒體報道，央行要求部分銀行采用X-repo(質押式回購匿名點擊業務)向市場提供流動性。近期在債市波動加大，國債期貨一度觸及跌停的情況下，央行態度緩和，釋放呵護流動性預期。不過，從資金利率價格走勢上看，資金價格仍有所上升。一周Shibor利率已觸及2015年8月來新高，隔夜品種觸及2015年4月來新高。利率走勢受年底歲末影響，仍未完全恢復到正常水平。

近期從市場觀點來看，投資者擔憂無風險利率回升后將對股市估值形成壓制。不過我們認為，雖然在去杠桿大環境下，央行貨幣政策邊際上易緊難松，但利率持續上行的可能性也并不高。在供給側結構性改革大環境下，利率的大幅上行將導致債務壓力再度上升。“穩中求進”的要求下難以出現2013年的“錢荒”。從實體經濟角度看，近期PPI回升速度快于名義利率，因此扣除通脹因素的實際利率上行幅度低于名義利率，降低了對重資產行業的壓制。相反，流動性寬松時期資金對高估值成長性品種的青睞，在流動性收縮時期所受到的利空影響更大。

雖然無風險利率下行趨勢暫告段落，但趨勢性回升可能性不大，將較之前的趨勢下行轉為區間波動。相比于2015年之前，當前市場無風險利率對A股走勢影響趨弱，短期利率的升降更多體現在風險偏好的利空影響上。

邊際上看，市場快速調整階段已經過去。一方面，利率回升主要壓制風險偏好而不是估值，在央行馳援流動性、債市違約機構間和解達成情況下，風險偏好將不再惡化。另一方面，月初針對險資監管問題已充分發酵，市場情緒也在修復之中。期指IF、IH主力合約周線在跌至布林通道中軌附近，若消息面沒有更多利空刺激，短線企穩出現技術性橫盤整固的可能性更大。